Antecedentes

Antes de la crisis financiera de 2007, los profesionales del mercado suponían que las tasas de préstamos interbancarios como LIBOR estaban efectivamente libres de riesgo. Las curvas LIBOR "libres de riesgo" se usaron como curvas de descuento para la valoración de derivados cuyos flujos de efectivo se consideraban libres de riesgo, siguiendo el bien conocido principio financiero de igualar la tasa de descuento con el flujo de efectivo. (Para obtener más información, consulte: Flujo de efectivo descontado - DCF ).

AD:

A raíz de la crisis, el mercado se dio cuenta de que algunos flujos de efectivo derivados y curvas de descuento LIBOR no están libres de riesgo. Los flujos de efectivo derivados no garantizados están sujetos al riesgo de crédito de la contraparte; que una contraparte no realizará pagos contractuales. Además, las tasas LIBOR incorporan una prima de riesgo de crédito de contraparte que varía según el entorno económico. Es particularmente importante tener en cuenta que la prima de riesgo aumenta significativamente durante una crisis financiera y se ha encontrado que no es insignificante en condiciones normales.

AD:

El reconocimiento del riesgo de contraparte significa que las técnicas de valoración convencionales deben reconsiderarse y modificarse para reflejar el verdadero riesgo de una operación. Cuando la posición de un operador de derivados está totalmente expuesta al riesgo de la contraparte, puede ser razonable descontar los flujos de efectivo de ese instrumento utilizando una curva de descuento de LIBOR con riesgo de crédito. Este enfoque es sensato si los flujos de efectivo derivados se financian a la tasa LIBOR y si el riesgo de crédito de la contraparte es similar al del mercado interbancario. Si la tasa de financiación o el riesgo de crédito difieren, se debe utilizar un enfoque diferente para mantener la coherencia.

AD:

Para las posiciones de derivados que tienen un riesgo de contraparte limitado, como las operaciones colateralizadas con llamadas colaterales diarias, se supone que la tasa de financiación es la tasa obtenida sobre la garantía. En la mayoría de los casos, la tasa de garantía es una tasa de rendimiento a un día, como la tasa de los fondos federales. Por lo tanto, la curva de descuento más adecuada para usar en el caso de los derivados con garantía es la curva de la noche a la mañana construida a partir de las tasas de permutas indexadas a un día (OIS).

El uso de una curva de descuento durante la noche se conoce como "descuento OIS" y se usa comúnmente para derivados de tasas de interés como swaps de tasa de interés y swaps de monedas cruzadas. Aunque es mucho menos común, algunos participantes del mercado hacen uso del descuento de OIS para derivados de otras clases de activos. Cuando un operador cambia de usar una curva de descuento LIBOR a una curva OIS, el cambio en las valuaciones derivadas tendrá una ganancia y pérdida (P & L) positiva o negativa. (Para obtener más información sobre el descuento de OIS, consulte: Introducción al descuento de OIS ).

Implicaciones para las valoraciones

La curva de la noche a la mañana se puede considerar como la curva LIBOR sin una prima de riesgo de crédito de contraparte.El resultado es que la curva de la noche a la mañana caracteriza un desplazamiento hacia abajo de la curva LIBOR. Pero el cambio a la baja no tiene una naturaleza paralela: el diferencial de crédito generalmente se amplía a medida que aumenta el vencimiento (como se muestra en el siguiente gráfico). Esto se debe a que el riesgo de impago aumenta con el tiempo.

Fuentes de datos: www. tesorería. gov; www. el hielo. com

El desplazamiento hacia abajo de la curva de descuento conduce a factores de descuento más altos, pero el impacto de la valoración puede ser positivo o negativo.

Swaps de tasas de interés y swaps de divisas cruzadas

En el caso de swaps de tasas de interés y swaps de monedas cruzadas, la diferencia en la valoración dependerá de si el swap está dentro o fuera del dinero. Bajo el descuento de OIS, siempre que los flujos de efectivo de swap se determinen independientemente de la curva de la noche a la mañana, un swap que está dentro del dinero será más profundo en el dinero y un swap fuera de dinero será más profundo: -dinero. También es posible que los swaps tengan un P & L distinto de cero por día si los creadores de mercado todavía usan las curvas de descuento LIBOR para fines de fijación de precios (este es el caso en algunos mercados menos desarrollados). Si los creadores de mercado hacen uso del descuento de OIS al fijar precios, el swap tendrá un precio a la par y no habrá un P & L en la fecha de negociación.

Opciones

Si las opciones están garantizadas y el margen de la opción gana una tarifa de un día, se puede aplicar el descuento de OIS. Las opciones de compra (o las tabletas de tasa de interés) tendrán valores más bajos y las opciones de venta (o pisos de tasa de interés) tendrán valores más altos. De nuevo, esta relación es verdadera solo si los flujos de efectivo de la opción se determinan independientemente de la curva de la noche a la mañana. (Para obtener más información sobre las opciones, lea Opciones básicas ).

The Bottom Line

En el pasado, el mercado usaba LIBOR para descontar todos los flujos de efectivo derivados. Los flujos de efectivo derivados colateralizados presentan menos riesgos y, por lo tanto, deben descontarse utilizando una curva de descuento apropiada. En general, la garantía gana una tasa de una noche que sugiere que una curva de descuento durante la noche es adecuada. Alterar la curva de descuento generará una diferencia de valoración, que puede ser positiva o negativa. Los comerciantes e inversores pueden deducir la dirección del impacto de la valoración en función de las posiciones que ocupan y si los swaps están actualmente dentro o fuera: el dinero.