Rompiendo el modelo de la Fed

Rompiendo el modelo de la Fed

El comienzo del siglo XXI fue testigo del avance del Modelo de la Reserva Federal como una metodología de valoración de valores por parte de los gurús de Wall Street y la prensa financiera. El modelo de la Fed compara el rendimiento de las acciones con el rendimiento de los bonos. Los proponentes casi siempre señalan los siguientes tres atributos para explicar su popularidad:

  • Es simple,
  • Está respaldado por evidencia empírica y
  • Está respaldado por la teoría financiera.

Este artículo analizará las ideas básicas detrás del Modelo de la Reserva Federal: cómo funciona y cómo se desarrolló. También discutiremos los desafíos para su éxito y solidez teórica.

¿Qué es el modelo de la Fed? El modelo de la Fed es una metodología de valoración que establece que existe una relación entre el rendimiento de las ganancias a futuro del mercado accionario (generalmente, el índice S & P 500) y el rendimiento a vencimiento (YTM) del bono del Tesoro a 10 años. El rendimiento de una acción es la ganancia esperada en los próximos 12 meses dividida por el precio de la acción actual y se simboliza en este artículo como (E 1 / P S ). Esta ecuación es la inversa de la relación P / E hacia delante familiar, pero cuando se muestra en esta forma de rendimiento, resalta el mismo concepto que el rendimiento del bono (Y B ), es decir, el concepto de rentabilidad inversión.

Algunos defensores del Modelo de la Reserva Federal piensan que la relación de rendimiento varía con el tiempo, por lo que se utiliza un promedio de la comparación de rendimiento de cada período. El método más popular parece ser uno donde la relación se fija en el valor particular de cero. Esta técnica se conoce como la forma estricta del Modelo de la Reserva Federal porque dice que la relación es estricta igualdad.

En la forma estricta, la relación es tal que el rendimiento de las acciones a plazo es igual al rendimiento de los bonos:
(E 1 / P S ) = Y B

De esto se pueden extraer dos conclusiones:

  1. La diferencia en (E 1 / P S ) - Y B > = 0, Alternativamente, la relación de (E
  2. 1 / P S ) / Y B = 1. La premisa detrás del el modelo es que los bonos y las acciones son productos de inversión competitivos. Un inversor elige constantemente entre productos de inversión a medida que los precios relativos entre estos productos cambian en el mercado.

Origins

El nombre "Fed Model" fue fabricado por profesionales de Wall Street a fines de la década de 1990 y es importante señalar que este sistema no cuenta con el respaldo oficial de la Junta de la Reserva Federal. El 22 de julio de 1997, el "Informe Humphrey-Hawkins" de la Reserva Federal introdujo un gráfico de la estrecha relación entre los rendimientos del Tesoro a largo plazo y el rendimiento de las ganancias futuras del S & P 500 de 1982 a 1997 (Figura 1). Valoración de acciones y tasa de interés a largo plazo

Figura 1

Nota:
Relación ganancias-precio se basa en el estimado de ganancias I / B / E / S International, Inc. sobre la próxima 12 meses.Todas las observaciones reflejan precios a mediados de mes. Fuente:
Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal Informe de Política Monetaria al Congreso de conformidad con la Ley de pleno empleo y crecimiento equilibrado de 1978; 22 de julio de 1997 // www. reserva Federal. gov / boarddocs / hh / 1997 / julio / FullReport. pdf Poco después, en 1997 y 1999, Ed Yardini en Deutsche Morgan Grenfell publicó varios informes de investigación que analizaron más a fondo esta relación entre el rendimiento de los bonos y el rendimiento accionario. Llamó a la relación el "Modelo de Valoración de Acciones de la Reserva Federal" y el nombre quedó atascado.

Se desconoce el uso original de este tipo de análisis, pero en la práctica se usó una comparación entre el rendimiento de los bonos y el rendimiento del capital mucho antes de que la Fed lo graficara y Yardini comenzara a comercializar la idea. Por ejemplo, I / B / E / S ha estado publicando el rendimiento de las ganancias a futuro en el S & P 500 frente al Tesoro a 10 años desde mediados de los años ochenta. Uno podría sospechar que, debido a su simplicidad, este tipo de análisis probablemente también se usó con anterioridad. En su artículo de marzo de 2005 titulado "La relación P / E del mercado: Stock Returns, Earnings y Mean Reversion", Robert Weigand y Robert Irons comentan que la evidencia empírica sugiere que los inversores comenzaron a usar el modelo de la Fed en la década de 1960 poco después de que Myron Gordon describiera Modelo de descuento en dividendos en el documento seminal "Dividendos, ganancias y precios de acciones" en 1959.

Uso del modelo

El modelo evalúa si el precio pagado por los flujos de efectivo más arriesgados obtenidos de las existencias es apropiado al comparar las medidas de retorno esperadas para cada activo - YTM para bonos y E 1 / P S para acciones. Este análisis generalmente se hace al observar la diferencia entre los dos retornos esperados. El valor de la dispersión entre (E

1 / P S ) - Y B indica la magnitud de la fijación de precios errónea entre los dos activos. En general, cuanto mayor sea el diferencial, se supone que las acciones más baratas son relativas a los bonos y viceversa. Esta valoración sugiere que un rendimiento del bono decreciente determina un rendimiento de ganancias decreciente que, en última instancia, resultará en precios de acciones más altos. Es decir, P S debería aumentar para cualquier E 1 dado cuando los rendimientos de los bonos están por debajo del rendimiento bursátil. Algunas veces, los expertos del mercado financiero dicen descuidadamente o posiblemente de manera ignorante: "Las acciones están infravaloradas de acuerdo con el modelo de la Fed (o las tasas de interés)". Aunque esta es una afirmación verdadera, es descuidada porque implica que los precios de las acciones subirán. La interpretación correcta de una comparación entre el rendimiento de las acciones y el rendimiento de los bonos no es que las acciones sean baratas / caras, sino que las acciones son baratas / caras

relativas a los bonos. Puede ser que las acciones sean costosas y tengan un precio para entregar rendimientos por debajo de sus retornos promedio a largo plazo, pero los bonos son aún más caros y tienen precios más bajos para entregar rendimientos muy por debajo de sus retornos promedio a largo plazo. Podría ser posible que las acciones se subvaluaran continuamente de acuerdo con el Modelo de la Reserva Federal, mientras que los precios de las acciones caen desde sus niveles actuales.

Desafíos de observación

La oposición al modelo de la Reserva Federal se ha basado tanto en evidencia empírica, observacional y deficiencias teóricas.Para comenzar, aunque las acciones y los rendimientos de los bonos a largo plazo parecen estar correlacionados a partir de la década de 1960, parecen estar lejos de correlacionarse antes de la década de 1960. Además, puede haber problemas estadísticos en la forma en que se ha calculado el modelo de fed. Originalmente, el análisis estadístico se realizó utilizando la regresión de mínimos cuadrados ordinarios, pero puede parecer que tanto los rendimientos de los bonos como los de las acciones están cointegrados, lo que requeriría un método diferente de análisis estadístico. El profesor Javier Estrada escribió un artículo en 2006 titulado "El modelo de la Fed: Lo malo, lo peor y lo feo", donde analizó la evidencia empírica utilizando la metodología de cointegración más apropiada. Sus conclusiones sugieren que el modelo de la Fed puede no ser tan bueno como una herramienta como se pensó originalmente.

Desafíos teóricos

Los opositores al modelo de la Fed también plantean desafíos interesantes y válidos para su solidez teórica. Las preocupaciones surgen sobre la comparación de los rendimientos de acciones y los rendimientos de los bonos porque Y B es la tasa interna de rendimiento (TIR) ​​de un bono y representa con precisión el rendimiento esperado de los bonos . Recuerde que IRR supone que todos los cupones pagados durante la vigencia del bono se reinvierten en Y B ; mientras que, E 1 / P S no es necesariamente la TIR de una acción y no siempre representa el rendimiento esperado de las acciones. Además, E

1 / P S es un rendimiento esperado real (ajustado a la inflación), mientras que Y B es una tasa nominal (no ajustada) de regreso. Esta diferencia causa un desglose en la comparación de rendimiento esperado. Los oponentes argumentan que la inflación no afecta a las acciones como lo hace con los bonos. Por lo general, se supone que la inflación pasará a los accionistas a través de las ganancias, pero los cupones a los tenedores de bonos son fijos. Entonces, cuando el rendimiento de los bonos aumenta debido a la inflación, P

S no se ve afectado porque las ganancias aumentan en una cantidad que compensa este aumento en la tasa de descuento. En resumen, E 1 / P S es un rendimiento real esperado y Y B es un rendimiento nominal esperado. Por lo tanto, en períodos de alta inflación, el Modelo de la Fed argumentará incorrectamente para un alto rendimiento bursátil y deprimirá los precios de las acciones, y en baja inflación argumentará incorrectamente por bajos rendimientos bursátiles e incrementará los precios de las acciones. La circunstancia anterior se llama la ilusión de inflación que Modigliani y Cohn presentaron en su documento de 1979 "Inflación, Valoración Racional y Mercado". Desafortunadamente, la ilusión de inflación no es tan fácil de demostrar como parece ser cuando se trata de ganancias corporativas. Algunos estudios han demostrado que una gran cantidad de inflación pasa a las ganancias, mientras que otros han demostrado que muy poco lo hace.

The Bottom Line

El modelo de la Fed puede o no ser una herramienta de inversión muy buena, pero una cosa es segura: si cree que las acciones son activos reales y transfieren la inflación a las ganancias, entonces no puede invertir lógicamente su capital basado en el modelo de la Fed.