Si bien los resultados de una empresa (ingresos netos o ganancias por acción) reciben mucha atención de los inversores, es importante profundizar y determinar qué es lo que impulsa el rendimiento. El análisis de rentabilidad comúnmente se enfoca en el rendimiento sobre el capital (ROE) porque resume la eficiencia de una empresa para convertir el capital invertido de los accionistas en ganancias. El análisis de rentabilidad tradicional descompone el ROE en razones fácilmente observables elegidas para mostrar qué componentes de las operaciones de una empresa están funcionando bien y cuáles no. (Para obtener más información, lea Análisis avanzado de estados financieros .)

Desafortunadamente, el uso de números fácilmente observables en la cuenta de resultados y el balance tiene inconvenientes. Debido a que combinan las actividades operativas y de financiación, las cifras como el ingreso neto o los activos totales incluyen los efectos de ambos. Pero para un analista que trata de determinar qué tan bien está funcionando una empresa, a menudo es más acertado observar las actividades de operación y financiación por separado. Aquí es donde interviene el "marco Penman-Nissim".

Tutorial : Análisis avanzado de estados financieros

"Análisis de razones y valoración patrimonial: de la investigación a la práctica" (2001), un trabajo de investigación de Stephen Penman y Doron Nissim, analiza un marco para análisis de rentabilidad que está diseñado para ayudar a los inversores a profundizar en los estados financieros de una empresa y dividir su desempeño operativo central de los efectos de financiamiento. Este "marco Penman-Nissim" no solo ayuda a proporcionar una imagen más rica de los resultados de una empresa, sino que también puede servir como una herramienta útil al analizar tendencias de rentabilidad en el tiempo y al comparar la rentabilidad de una empresa con la de sus pares. Echemos un vistazo a cómo ejecutar estos cálculos y cómo usar los resultados para determinar la aptitud fiscal de una empresa.
Implementación del análisis Penman-Nissim Antes de descomponer el ROE en componentes, es posible que desee reorganizar primero el estado de resultados y el balance general de manera tal que separe las actividades de operación y financiación. En el balance general, un activo o pasivo operativo es uno que está involucrado con la producción de bienes o servicios de una empresa, como inventario o propiedad, planta y equipo (PP & E), mientras que un activo o pasivo financiero es uno que está involucrado con la las actividades de financiación o inversión de la empresa, como la deuda vendida a inversores externos o las inversiones en valores negociables.

Activos

Operación	Financiamiento
Efectivo necesario para operaciones	Exceso de efectivo
Cuentas por cobrar	Valores negociables
Inventario	Largo plazo Inversiones
Gastos prepagos
Activos por impuestos diferidos
Propiedad, planta y equipo
Intangibles
Otros activos

Pasivos

Operativos	Financiamiento
Cuentas por pagar	Notas Por pagar
Gastos acumulados	Deuda a corto plazo
Beneficios de pensión / jubilación	Deuda a largo plazo
Pasivos por impuestos diferidos	Arrendamiento con capital
Otros pasivos	Acciones preferentes

Figura 1: Separación de elementos en el balance

La Figura 1 es una guía para separar los elementos operativos de los elementos de financiamiento en el balance, pero no pretende ser exhaustiva.Además, este proceso no es puramente mecánico; requiere que un analista haga juicios sobre qué elementos pertenecen a cada cubo.

Echemos un vistazo a un ejemplo. El efectivo en la hoja de balance será agregado, y depende del usuario determinar qué cantidad se necesita para las operaciones, y cuánto es "excedente". Si la cantidad de efectivo en el balance es insignificante, entonces todo el dinero en efectivo probablemente podría calificarse como operativo.

Ocasionalmente, las empresas tienen saldos de efectivo muy grandes, que a menudo exceden lo que se necesita para administrar sus operaciones. En estos casos, puede ser apropiado clasificar parte de este monto como un activo de financiación.

Cuánto clasificar, ya que el financiamiento puede estimarse observando el efectivo / ventas o los niveles de efectivo / activos de otras empresas de la misma industria, y juzgando las necesidades de liquidez de la empresa (para pagar a los empleados, proveedores, etc.) para evaluar niveles operativos de efectivo necesarios.

Ingresos / Ingresos

Operando	Financiando
Ingresos por ventas	Ingresos por intereses
Ingresos por regalías	Ingresos por dividendos
Ingresos por licencias	Ganancias por valores financieros

Gastos

Operando	Financiando
Costo de bienes vendidos	Gastos de intereses
SG & A
I + D
Depreciación

Figura 2: Separación de artículos en la cuenta de resultados

La figura 2 es una guía para separar el funcionamiento de los elementos de financiamiento en el estado de resultados. De nuevo, esta lista de posibles artículos no pretende ser exhaustiva. En esta etapa, es importante mantener las clasificaciones de ingresos y gastos (ya sean operativas o de financiamiento) consistentes con las clasificaciones de los activos y pasivos correspondientes del balance general reorganizado. Por ejemplo, los gastos por intereses se asocian con la deuda de una empresa (un pasivo de financiación) y se clasifican como gastos de financiación en la cuenta de resultados reorganizada.

Definición de variables Ahora que tenemos los estados financieros de la empresa organizados por operaciones y financiamiento, podemos comenzar a analizar la composición de ROE. Primero, debemos definir algunas variables basadas en nuestras reclasificaciones:

Cálculos del balance general Activos operativos netos (NOA):

Activos operativos netos (NOA) = Activos operativos - Pasivos operativos

Obligaciones financieras netas (NFO):

Obligaciones financieras netas (NFO) = Pasivos financieros - Activos financieros

Capital contable ordinario (CSE):

Capital contable ordinario (CSE) = Capital contable total - Accionistas preferentes 'Equity

Minority Interest (MI):
El importe del interés minoritario informado por la empresa en su balance. Muchas empresas no tienen intereses minoritarios, por lo que este componente no siempre se aplicará.

Poniéndolo todo junto
NOA, NFO, CSE y MI forman una nueva versión del balance. En lugar del acuerdo tradicional basado en fuentes de capital (Activos = pasivos + capital contable + interés minoritario), ahora tenemos un nuevo acuerdo basado en actividades de operación vs. financiamiento. Usando los factores anteriores:

NOA = NFO + CSE + MI

Cálculo del estado de resultados El beneficio operativo neto después de impuestos (NOPAT) es el ingreso de la firma sin ningún efecto de los elementos financieros :

Net Resultado de explotación después de impuestos (NOPAT) = (Ingresos de explotación - Gastos de explotación) x (1 - Tipo impositivo)

El gasto financiero neto (NFE) es el pago neto de la empresa por financiación, neto de impuestos:

neto Gastos financieros (NFE) = (Gastos de financiamiento - Ingresos financieros) x (1 - Tasa impositiva)

Cálculo del costo de financiación Costo financiero neto (NBC) es la tasa de interés promedio que la empresa paga por su financiamiento: > Costo neto de endeudamiento (NBC) = (NFE + pago de dividendo preferido) / (NFO promedio *)

* El NFO promedio para 2011 se calcularía como el promedio del NFO derivado del balance de 2010 (i.mi. NFO a principios de 2011) y el balance de 2011 (es decir, NFO a finales de 2011).

Cálculo de efectos en ROE

Con estas variables, podemos construir relaciones para analizar tanto los efectos operativos como los de financiación en ROE. La primera variable a continuación (RNOA) muestra el rendimiento que obtiene la empresa en sus activos operativos, mientras que la segunda (FLEV) y la tercera (SPREAD) se relacionan con la contribución de las actividades de financiación: Rentabilidad de activos operativos netos (RNOA) = NOPAT / (NOA promedio)

Si la empresa no tiene apalancamiento financiero de ningún tipo, entonces RNOA será igual a ROE; sin embargo, generalmente este no es el caso, entonces usamos otras métricas para mostrar el efecto del financiamiento.

Apalancamiento financiero (FLEV) = (NFO promedio) / (CSE promedio)

FLEV muestra el nivel de apalancamiento financiero que usa la empresa.

SPREAD = RNOA - NBC

SPREAD es la tasa de rendimiento de las actividades operativas menos la tasa que la empresa paga por financiamiento.

Juntando esto tenemos:

ROE = RNOA + (FLEV x SPREAD)

En inglés simple, esta ecuación muestra que el ROE de la empresa se compone de:

La tasa de rentabilidad que alcanzaría sin el uso de financiamiento

1. Un monto adicional impulsado por la capacidad de la empresa de obtener financiamiento a una tasa inferior a la que puede generar a través de sus operaciones
2. Uso de los resultados

Este resultado es útil porque ahora podemos comparar el funcionamiento puro la rentabilidad de una empresa frente a sus pares (mediante la comparación de RNOA) y el seguimiento de la rentabilidad operativa en el tiempo. Esta comparación puede usarse como una indicación de la salud del negocio de una empresa (en relación con la de sus competidores) y de cuán bien la administración está ejecutando las operaciones centrales de la empresa. Por supuesto, los componentes de financiamiento no deben ser ignorados. Si comparamos el apalancamiento financiero de una empresa (FLEV) y el diferencial de rendimiento operativo que se da cuenta sobre los costos de financiamiento (SPREAD) con los de otras empresas similares, podemos determinar qué tan efectivamente está utilizando el apalancamiento. En última instancia, esta herramienta puede mostrar qué efecto (operativo o de financiación) está impulsando el ROE y dónde pueden estar los riesgos para la rentabilidad. (Para obtener más información, lea el Tutorial de análisis de proporción .) El resultado final

ROE es una medida importante utilizada para ayudar a determinar qué tan bien una empresa convierte el capital invertido de los accionistas en ganancias. Romper el ROE en una serie de ratios puede ser aún más revelador, ya que agrega precisión al análisis al mostrar cómo una empresa está logrando su ROE general. El marco Penman-Nissim complementa otros medios de análisis de rentabilidad porque ofrece una imagen clara y precisa de la rentabilidad operativa principal de una empresa y su uso del apalancamiento. (Para obtener más información, consulte Índices de rentabilidad: retorno sobre el patrimonio .)