El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y su cálculo beta se han utilizado durante mucho tiempo para determinar los rendimientos esperados de los activos y determinar el "alfa" generado por los gerentes activos. Pero este cálculo puede ser engañoso: los gerentes activos que pregonan estrategias alfa positivas pueden estar asumiendo un riesgo excesivo que no se refleja en su análisis ni en la atribución de los retornos. Los inversionistas deben comprender el modelo intertemporal de fijación de precios de activos de capital (ICAPM) y su extensión de la teoría de mercados eficientes para evitar la sorpresa causada por riesgos que ni siquiera sabían que estaban tomando. (Para obtener una introducción sobre CAPM, consulte El modelo de fijación de precios de activos de capital: una descripción general. )

El CAPM no puede explicar los retornos El CAPM es un modelo ampliamente conocido de fijación de precios de activos que implica que, además del valor del dinero en el tiempo (capturado por la tasa libre de riesgo) , el único factor que debería afectar el cálculo del rendimiento esperado de un activo es el movimiento conjunto del activo con el mercado (es decir, su riesgo sistemático). Al ejecutar una regresión lineal simple utilizando rendimientos históricos del mercado como la variable explicativa y los rendimientos del activo como la variable dependiente, los inversionistas pueden encontrar fácilmente el coeficiente - o "beta" - que muestra cuán sensible es un activo a los rendimientos del mercado y determinar un rendimiento esperado rendimiento futuro del activo, dado un supuesto de rendimientos futuros del mercado. Si bien esta es una teoría elegante que debería simplificar las decisiones de compromiso de riesgo / retorno de los inversores, existe una evidencia considerable de que simplemente no funciona, que no captura por completo los retornos esperados de los activos. (Por más razones por las cuales algunos inversionistas piensan que CAPM está lleno de agujeros, vea Tomando fotos en CAPM. )

El CAPM se basa en una serie de supuestos simplificadores, algunos de los cuales están razonablemente hechos, mientras que otros contienen desviaciones significativas de la realidad que conducen a limitaciones de su utilidad. Si bien las suposiciones siempre se definieron en la literatura académica sobre la teoría, durante muchos años después de la introducción del CAPM, no se entendía el alcance completo de los efectos resultantes de estos supuestos. Luego, en la década de 1980 y principios de la década de 1990, la investigación descubrió anomalías en la teoría: al analizar los datos de rentabilidad histórica, los investigadores encontraron que las acciones de pequeña capitalización tendían a superar a las acciones de gran capitalización de manera estadísticamente significativa, incluso después de tener en cuenta las diferencias en beta . Más tarde, se encontró el mismo tipo de anomalía usando otros factores, por ejemplo, las acciones de valor parecían superar a las acciones de crecimiento. Para explicar estos efectos, los investigadores volvieron a una teoría desarrollada por Robert Merton en su artículo de 1973, "Un modelo intertemporal de fijación de precios de activos de capital".

El ICAPM agrega más suposiciones realistas sobre el comportamiento del inversionista

El ICAPM contiene muchas de las mismas suposiciones encontradas en el CAPM, pero reconoce que los inversionistas pueden desear construir portafolios que ayuden a cubrir las incertidumbres de una manera más forma dinámica.Mientras que las otras suposiciones incluidas en el ICAPM (como el acuerdo completo entre los inversores y una distribución de retorno de activos normal multivariada) deben continuar siendo probadas para su validez, esta extensión de la teoría contribuye en gran medida a modelar el comportamiento de los inversores más realista y permite más flexibilidad en lo que constituye la eficiencia en los mercados. La palabra "intertemporal" en el título de la teoría se refiere al hecho de que, a diferencia del CAPM, que asume que a los inversionistas solo les importa minimizar la variación en los retornos, el ICAPM supone que los inversores se preocuparán por sus oportunidades de consumo e inversión a lo largo del tiempo. En otras palabras, el ICAPM reconoce que los inversores pueden usar sus carteras para cubrir las incertidumbres relacionadas con los precios futuros de los bienes y servicios, los rendimientos futuros esperados de los activos y las futuras oportunidades de empleo, entre otras cosas.

Debido a que estas incertidumbres no están incorporadas en la versión beta del CAPM, no capturará la correlación de los activos con estos riesgos. Por lo tanto, la versión beta es una medida incompleta de los riesgos que pueden preocupar a los inversores, y por lo tanto no permitirá a los inversores determinar con precisión las tasas de descuento y, en última instancia, los precios justos de los valores. En contraste con el factor único (beta) que se encuentra en el CAPM, el ICAPM es un modelo multifactorial de fijación de precios de activos, lo que permite incorporar factores de riesgo adicionales en la ecuación.

El problema de definir los factores de riesgo

Si bien el ICAPM da una razón clara de por qué el CAPM no explica completamente los rendimientos de los activos, desafortunadamente hace muy poco para definir exactamente lo que debería incluirse en el cálculo de los precios de los activos. La teoría detrás del CAPM señala inequívocamente el movimiento conjunto con el mercado como el elemento definitorio de riesgo que los inversionistas deberían preocuparse. Pero el ICAPM tiene poco que decir sobre detalles, solo que a los inversionistas puede importarles factores adicionales que influirán en cuánto están dispuestos a pagar por los activos. No se definen cuáles son estos factores adicionales específicos, cuántos hay y cuánto influyen en los precios. Esta característica abierta del ICAPM ha llevado a más investigaciones de académicos y profesionales que intentan encontrar factores mediante el análisis de datos históricos de precios. Los factores de riesgo no se observan directamente en los precios de los activos, por lo que los investigadores deben usar proxies para los fenómenos subyacentes. Pero algunos investigadores e inversores sostienen que los hallazgos de los factores de riesgo pueden ser nada más que extracción de datos. En lugar de explicar un factor de riesgo subyacente, los retornos históricos desmesurados de tipos particulares de activos son simplemente trematodos en los datos; después de todo, si analiza suficientes datos, encontrará algunos resultados que superan las pruebas de significación estadística, incluso si el los resultados no son representativos de

verdaderas causas económicas subyacentes. Por lo tanto, los investigadores (particularmente los académicos) tienden a probar continuamente sus conclusiones utilizando datos "fuera de muestra". Varios resultados han sido minuciosamente investigados y los dos más famosos (el tamaño y los efectos de valor) están contenidos en el modelo fama-francés de tres factores (el tercer factor captura el movimiento conjunto con el mercado, idéntico al del CAPM).Eugene Fama y Kenneth French han explorado las razones económicas de los factores de riesgo subyacentes, y han sugerido que las acciones de pequeña capitalización y de valor tienden a tener ganancias más bajas y mayor susceptibilidad a dificultades financieras que las acciones de gran capitalización y crecimiento (por encima de lo que sería capturado en mayores Betas solo). Combinados con una exploración exhaustiva de estos efectos en los retornos de activos históricos, sostienen que su modelo de tres factores es superior al modelo CAPM simple porque captura riesgos adicionales que preocupan a los inversores.

El ICAPM y los mercados eficientes

La búsqueda para encontrar los factores que afectan el rendimiento de los activos es un gran negocio. Los fondos de cobertura y otros gestores de inversión buscan constantemente formas de superar al mercado y descubrir que ciertos valores superan a los demás (pequeña capitalización vs. gran capitalización, valor vs. crecimiento, etc.) significa que estos gerentes pueden construir carteras con mayores retornos esperados. Por ejemplo, desde que aparecieron investigaciones que demostraban que las acciones de pequeña capitalización superan a las grandes capitalizaciones, incluso después de ajustar el riesgo beta, se han abierto muchos fondos de pequeña capitalización a medida que los inversores intentan obtener beneficios ajustados al riesgo mejores que el promedio. Pero el ICAPM y las conclusiones extraídas de él presuponen mercados eficientes. Si la teoría de ICAPM es correcta, los retornos desmesurados de las acciones de pequeña capitalización no son tan buenos como parecen inicialmente. De hecho, los rendimientos son más altos porque los inversores demandan mayores rendimientos para compensar un factor de riesgo subyacente que se encuentra en las acciones de pequeña capitalización; los mayores retornos compensan un mayor riesgo que el que se captura en las existencias de estas acciones. En otras palabras, no hay almuerzo gratis. Uso del ICAPM cuando toma decisiones de inversión

Muchos inversores activos deploran la teoría de mercados eficientes, en parte debido a suposiciones subyacentes que consideran poco realistas, y en parte debido a su inconveniente conclusión de que los inversores activos no pueden superar la gestión pasiva, sino los inversores pueden ser informados por la teoría ICAPM al construir sus propias carteras. Conclusión

La teoría sugiere que los inversionistas deben ser escépticos de la alfa generada por varios métodos sistemáticos, ya que estos métodos simplemente pueden estar atrapando factores de riesgo subyacentes que representan razones justificables para mayores rendimientos. Los fondos de pequeña capitalización, los fondos de valor y otros que promocionan el exceso de rentabilidad pueden, de hecho, contener riesgos adicionales que los inversores deberían considerar. (Obtenga más información acerca de los mercados eficientes en nuestro artículo
Trabajar a través de la Hipótesis del mercado eficiente. )