Hace algunos años, cuando todavía era estudiante universitario, me enseñaron que el cero representa un piso natural para las tasas de interés. Después de todo, ¿quién estaría lo suficientemente loco como para pagarle a otra persona el privilegio de prestarles dinero? Pero como para reconfirmar la filosofía de "nunca decir nunca", el entorno de bajas tasas de interés que siguió a la crisis financiera mundial desmintió este principio, al menos para ciertos instrumentos gubernamentales a corto plazo en algunos países desarrollados. (Para obtener más información, lea: Comprensión de las tasas de interés, la inflación y el mercado de bonos ).

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Y, sin embargo, mientras que el resto del mundo desarrollado descubrió hace poco las rarezas que puede traer un entorno de tasas de interés ultrabajas, Japón ha estado allí por años. (Para la lectura relacionada, consulte: ¿Qué es la política de tasa de interés cero? ) Como punto de referencia, el rendimiento de los bonos del gobierno estadounidense a 10 años volvió a descender por debajo del 2% en 2015 (1. 92% a fines de marzo). En contraste, como lo ilustra el gráfico a continuación, la última vez que los bonos del gobierno japonés del mismo vencimiento vieron la marca del 2% fue en enero de 1999. Además, los rendimientos de los bonos japoneses a 1, 2, 3 y 4 años han visto un territorio negativo este año.

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Rendimientos de bonos gubernamentales japoneses a 10 años

Fuente: Banco de Japón

Sin embargo, las tasas se han vuelto sorprendentemente bajas, y tan feroz es el debate sobre cuándo sucederá o qué El desencadenante será, parece haber un consenso general sobre al menos un punto: en algún momento, las tasas deberán volver a subir. De hecho, una de las grandes preocupaciones derivadas de los programas cuantitativos masivos en los EE. UU., La zona euro y Japón es que una vez que las tasas comiencen a aumentar serán muy difíciles de controlar. Como tal, sin comentar cuándo es probable que esto suceda, o qué tan altas pueden ser las tasas cuando lo haga, este artículo busca entender qué tan expuesto podría estar Japón cuando regrese un entorno de tasas de interés en alza. (En una nota relacionada, consulte: Alivio cuantitativo: ¿funciona? )

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Las corporaciones

Las empresas pueden verse negativamente expuestas al aumento de las tasas de interés de tres maneras principales: (1) al recaudar capital para nuevos proyectos, (2) al refinanciar deudas vencidas o administrar pagos en deuda a tasa flotante, (3) o cuando los esquemas de pensión de beneficios definidos se basan en inversiones de renta fija.

Por un lado, cuando las tasas de interés suben generalmente se considera que desalientan la inversión de las empresas, porque el costo de aumentar el capital adicional ha aumentado. Si una empresa necesita emitir nueva deuda para construir una fábrica o realizar fusiones y adquisiciones, por ejemplo, el interés sobre esa deuda será más alto de lo que habría tenido que pagar en el pasado reciente.

Pero si no tienen que aumentar la deuda (o al menos no necesitan aumentar la deuda), pueden estar menos expuestos a este efecto negativo. Y como lo ilustra el siguiente gráfico, las empresas japonesas como grupo ahora tienen un saldo récord de efectivo y depósitos en sus balances. Como resultado, muchas compañías en Japón parecen estar bien posicionadas para financiar cualquier inversión que elijan.

Efectivo y depósitos de empresas japonesas

Trillones de yenes

Fuente: Ministerio de Finanzas japonés

Cuando se trata de refinanciar deuda (o administrar deuda a tasa flotante), nuevamente las corporaciones japonesas están en una posición bastante sólida. posición, como sugeriría el análisis anterior. Aunque no todas las corporaciones japonesas tienen poca deuda -tengan como ejemplo a Sharp, Tokyo Electric Power y SoftBank, todas las cuales tienen una relación deuda-capital de aproximadamente 80% - como grupo tienen ahora la menor dependencia de la deuda financiación que han tenido desde la década de 1950 (ver cuadro a continuación). De hecho, como señaló un artículo de Nikkei Asian Review el 17 de junio de 2014, un número récord de empresas japonesas están efectivamente libres de deudas (es decir, los fondos disponibles exceden la deuda con intereses). En ese momento, el Nikkei fijó el número en el 53% de las empresas que cotizan en bolsa en el país.

Relación deuda / capital de las empresas japonesas

(deuda + empréstitos) / Activos totales

Fuente: Ministerio de Finanzas del Japón

La tercera categoría puede ser mucho más preocupante. La población de Japón no solo está envejeciendo rápidamente, sino que también se está reduciendo. Esta tendencia presagia, en última instancia, una relación creciente entre jubilados y trabajadores, que a su vez es una preocupación en un país cuyo sistema de pensiones está dominado por el formato de beneficio definido. En este formato, las corporaciones prometen a los trabajadores una cierta cantidad de pagos después de la jubilación y luego reservan dinero para cumplir con estas obligaciones futuras. Si el dinero retirado resulta ser insuficiente (generalmente porque la empresa se encuentra en dificultades financieras o porque los rendimientos de cómo se ha invertido ese dinero son demasiado bajos), entonces la empresa necesita hacer contribuciones adicionales.

Esto significa que si las pensiones corporativas invierten en efectivo de manera demasiado conservadora, o si el valor de sus inversiones cae demasiado, es posible que en el futuro se necesiten grandes pagos para apuntalar cualquier brecha que aparezca. Y debido a que grandes cantidades de este dinero de la pensión se invierte en bonos del gobierno japonés, conduce a dos problemas clave. En primer lugar, como se mencionó anteriormente, los rendimientos de la deuda del gobierno japonés son actualmente extremadamente bajos, como lo han sido durante mucho tiempo. Además, dado que los precios de los bonos y las tasas de interés tienen una relación inversa, si las tasas de interés aumentan, entonces el valor de la deuda que las pensiones corporativas mantienen disminuirá.

Una forma de evitar esta posible brecha de fondos de pensiones es pasar del formato de definición de beneficios a un esquema de contribuciones definidas, que ya es común en los EE. UU. En este esquema, la compañía todavía está atrapada por hacer contribuciones a un plan de jubilación, pero es el individuo el responsable de tomar las decisiones de inversión y se apropia de los resultados si esas inversiones se vuelven agrias.Con este problema en mente, el gobierno japonés tiene como objetivo introducir una legislación que podría entrar en vigencia a partir de 2016, con el objetivo de fomentar una adopción mucho más amplia de los planes de contribución definida en el país.

Los bancos

Los bancos en Japón pueden verse afectados negativamente por el aumento de las tasas de interés de dos maneras principales: (1) tasas más altas pueden desalentar a las personas de pedir prestado, y (2) los bancos son grandes titulares de deuda pública, por lo que los precios caen esto podría dañar las posiciones de capital.

En el primer caso, los bancos otorgan préstamos a corporaciones, entidades gubernamentales y hogares. Como ya se mencionó, las corporaciones generalmente se cobran en efectivo en este momento y, por lo tanto, sienten poca necesidad de pedir prestado. Por lo tanto, aumentar las tasas para esta base de clientes solo puede tener un impacto moderado, al menos en el corto plazo. Sin embargo, las entidades gubernamentales son más complicadas porque su demanda de préstamos a menudo se deriva de prioridades que no están directamente relacionadas con el costo de los préstamos (abordaremos este grupo de clientes con mayor detalle a continuación). Pero a medida que la tasa de ahorro de los hogares japoneses se vuelve negativa, podrían volverse mucho más sensibles a un costo creciente de endeudamiento.

En el segundo caso, si el valor de los bonos del gobierno cae (como sería el caso de los bonos existentes cuando aumentan las tasas de interés), esto podría perjudicar las relaciones de capital de los bancos, lo que a su vez podría afectar su capacidad de prestar. Este punto también parece haberse tomado en serio; como lo ilustra el cuadro anterior, los Bonos del Gobierno Japonés (JGB) han caído por debajo del 13% de los activos totales de los bancos en el país. Después de casi alcanzar el 20% en 2012, parece haber sido un objetivo secundario del programa de flexibilización cuantitativa del gobierno: reducir la dependencia de las instituciones financieras nacionales de la deuda del gobierno japonés.

Bonos del gobierno japonés como porcentaje de los activos del banco

Fuente: Banco de Japón

Las pensiones

Hasta cierto punto, este artículo ya abordó la lucha que enfrentan las pensiones cuando están demasiado expuestas a los bonos: cuando los rendimientos son bajos proporcionan rendimientos insuficientes, pero cuando las tasas de interés aumentan, el valor de los bonos existentes disminuye.

La tabla y el cuadro a continuación, tomados de los registros públicos del mayor fondo de pensiones de Japón (con aproximadamente $ 1. 3 billones en activos bajo administración), nos dan una idea de la magnitud del problema. A fines de 2014, aproximadamente el 43% de los activos administrados del Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF) estaban estacionados en bonos nacionales de bajo rendimiento, una categoría dominada por los JGB. Por lo tanto, los bajos rendimientos y el aumento de las tasas de interés podrían tener un gran impacto en el rendimiento del fondo y el estado de la financiación como resultado.

Fuente: Fondo de Inversión en Pensiones del Gobierno (GPIF) de Japón

Pero también puede sorprender al lector que esta división recientemente haya sido mucho peor. Hace poco más de un año, los bonos nacionales representaban más del 55% de los activos totales. Y los planes son llevar esta reasignación aún más lejos, con el objetivo de lograr un equilibrio entre los bonos y las acciones nacionales e internacionales.

Además, aunque el GPIF es ciertamente el mayor fondo de pensiones que hace esta transición, no es el único.En marzo, tres de los siguientes fondos de pensiones públicos más grandes de Japón anunciaron un cambio similar de los bonos del gobierno nacional en acciones (según un artículo del Wall Street Journal del 20 de marzo de 2015).

Esto representa una gran cantidad de dinero. Entonces, ¿quién podría permitirse comprar todos estos bonos de estos fondos de pensiones y los bancos antes mencionados? Esta es una parte clave del programa de flexibilización cuantitativa del Banco de Japón. Al comprar JGB, esperan mejorar el flujo de fondos en la economía, y como muestra el gráfico a continuación, han estado haciendo mucho de eso.

Banco de Japón Holdings de JGBs

Trillones de yenes japoneses

Fuente: Banco de Japón

El gobierno

El aumento de las tasas de interés tendría un impacto muy directo en el gobierno japonés, porque como emisor masivo de deuda, el aumento de las tasas tendría un impacto directo en su capacidad para financiar esta deuda. Utilizando las cifras de la deuda del gobierno central a fines de 2014 del Ministerio de Hacienda, y las cifras del PIB nominal de la Oficina del Gabinete para el año fiscal 2014, la deuda pública es aproximadamente el 213% del tamaño de la economía del país. Esta es, con mucho, la mayor relación deuda / PIB en el mundo desarrollado.

Y si miramos el cuadro a continuación de los planes de gasto del gobierno para el próximo año, podemos comenzar a tener una idea de la magnitud del problema. 1/10 del gasto gubernamental ya está dedicado a pagar intereses sobre la deuda existente. Combine eso con la redención (o más bien reemitiendo) de bonos y el total es casi una cuarta parte del plan de gastos total. (Para obtener más información, consulte: Estrategia de Japón para arreglar su problema de deflación ).

Presupuesto preliminar del gasto público

Miles de millones de yenes y% del total

Fuente: Oficina del gabinete

Si tomamos la cifra de pagos de intereses planificados anterior y luego la dividimos por la deuda total actualmente pendiente, obtenga una medida aproximada de la tasa promedio actual que el gobierno está pagando sobre su deuda total: 0. 99%. Si esa tasa aumentara con el tiempo al 2%, 3%, 4% o incluso más, podría tener un dramático efecto de exclusión sobre otros gastos del gobierno (por ejemplo, la seguridad social). Esto sería cierto incluso si asumiéramos de forma optimista que el déficit presupuestario se eliminó y que los niveles generales de deuda dejaron de aumentar. Ese ciertamente no es el caso en este momento.

Las familias japonesas

tienen problemas. Una vez entre los más altos en el mundo desarrollado, su tasa de ahorro se ha desplomado en territorio negativo (ver cuadro a continuación). Dado que esto representa un gasto neto (ya sea por el agotamiento de los activos o el endeudamiento), eso significa que, a diferencia de las empresas japonesas, los hogares del país se vuelven más sensibles a los cambios en las tasas de interés, no menos.

Tasa de ahorro de los hogares japoneses

En términos de porcentaje

Fuente: Oficina del Gabinete, Centro Japonés de Investigación Económica

Para aumentar el problema, los ingresos reales de estos hogares están disminuyendo, como se indica en el siguiente gráfico. Lo que significa que tienen menos dinero (en términos reales) para cubrir sus necesidades diarias de gasto.

Ingresos reales en Japón

Porcentaje interanual de crecimiento

Fuente: Ministerio de Salud, Trabajo y Bienestar

Pero podría empeorar aún más para los propietarios si las tasas comienzan a subir. Según una encuesta realizada por la Agencia de Financiación de la Vivienda de Japón, el 42. 8% de los préstamos hipotecarios pendientes en Japón se encuentran en condiciones de tasa ajustable. Otro 33. 7% de esos préstamos están en una estructura fija para flotación donde las tasas se vuelven ajustables después de un plazo fijo inicial. Con los tres principales grupos bancarios nacionales que cotizan hipotecas de tasa ajustable a tan solo 0. 77% en el momento en que se publicaron los datos de la encuesta (agosto de 2014), quizás se pueda entender por qué estos préstamos parecen atractivos. Y después de haber visto las tasas disminuir durante más de dos décadas, uno puede entender por qué tal vez las expectativas de los hogares para el aumento de las tasas son bajas. Pero si esta tendencia comienza a revertirse, un gran número de personas podría encontrarse muy expuesta.

The Bottom Line

Apuestar cuando las tasas de interés comenzarán a subir en Japón, o qué tan lejos y rápido lo harán cuando lo hagan, no es una tarea fácil. Muchos han tratado de reducir la deuda del gobierno japonés en la opinión de que esto ya habría comenzado a suceder, un comercio que a menudo no ha terminado demasiado bien. Pero si el consenso general es correcto de que las tasas eventualmente deben comenzar a subir (si no aumentar), entonces habrá un precio que pagar. Mientras que las corporaciones de Japón parecen estar en la mejor posición para saber si tal tormenta, y los bancos y fondos de pensiones han estado reduciendo su exposición, incluso ellos aún enfrentarán riesgos. Pero es el gobierno y los hogares los que parecen enfrentar más dolor una vez que la tendencia comienza a revertirse.