Con el aplastamiento del crédito y el colapso del mercado hipotecario en 2007, es probable que se haya superado la "edad de oro" del seguro de bonos municipales. El seguro de bonos municipales tuvo su inicio como una forma de proteger a los inversionistas si el emisor de sus bonos incumplía. Pero a medida que la industria maduró, se sintió atraída por los arriesgados y exóticos productos de finanzas estructuradas. En este artículo rastrearemos las raíces del seguro de bonos municipales, que muestra cómo esta industria aburrida pero segura fue seducida por el riesgo y la intriga de las obligaciones de deuda garantizada (CDO) y los valores respaldados por hipotecas (MBS), y cómo una apuesta perdedora puede haber paralizado una industria entera.

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Historia temprana: es una caminata larga a Alaska En 1971, MGIC Investment Corp. de Milwaukee formó una subsidiaria llamada American Municipal Bond Assurance Corporation (NYSE: ABK) expresamente con el propósito de proporcionar garantías financieras para el inversionista de bonos municipales. Ese mismo año, Ambac aseguró el primer bono municipal para construir instalaciones hospitalarias para la ciudad de Greater Juneau, Alaska.

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La ubicación dramatizó un beneficio importante de este nuevo tipo de seguro; después de todo, ¿cuántos inversores han visitado Juneau? Más importante aún, ¿cuántos querrían viajar tan lejos para realizar la debida diligencia en las instalaciones de los hospitales municipales? (Para obtener más información, consulte Debida diligencia en 10 sencillos pasos .)

Revolución de la deuda pública Una vez que Ambac adjuntó su garantía de seguro a los bonos, las expediciones largas se volvieron menos necesarias. El seguro fue comprado por el emisor de bonos (Greater Juneau) cuando se emitieron los bonos, y continuó mientras los bonos en la emisión permanecieran en circulación. Si algún bono asegurado llegara a incumplir los pagos de principal o de intereses, Ambac garantizaba compensar los pagos en mora o morosos al inversor. En efecto, la alta calificación crediticia de Ambac (que fue 'AA' de S & P en 1971) superó la calificación crediticia del emisor de bonos. Una vez que los inversores se convencieron de que Ambac era una compañía de seguros de alta calidad, no tuvieron que preocuparse tanto por la debida diligencia en los bonos municipales emitidos en Juneau, Laredo o Anytown, EE. UU.

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La invención del seguro de bonos municipales revolucionó los mercados de deuda pública en los próximos 36 años. En 1974, otra nueva compañía de seguros ingresó al mercado, la Municipal Bond Insurance Association (NYSE: MBI), y obtuvo la calificación más alta posible, 'AAA'. En 1979, Ambac también logró esta calificación. Para 1988, el 25% de todas las municipales de nueva emisión tenían seguro. En 1994, el seguro de bonos ayudó a evitar el pánico en el mercado municipal, cuando el Condado de Orange, California, se declaró en bancarrota. (Para obtener más información sobre el sistema de calificación de la deuda corporativa, consulte ¿Qué es una calificación crediticia corporativa? )

Dos tipos de bonos municipales La U.El mercado de bonos municipales S. creció constantemente durante varias décadas a alrededor de $ 2. 6 billones en valor al cierre de 2007, según la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA). El mercado se subdivide en dos tipos de bonos:

• Bonos de obligación general (GO) - Los bonos GO están respaldados por la capacidad crediticia y crediticia completa del emisor, y son comúnmente emitidos por estados, condados y municipios.
• Bonos de ingresos : los bonos de ingresos están respaldados por flujos de ingresos específicos provenientes de tarifas de licencias, peajes, alquileres o evaluaciones de impuestos especiales. Los bonos

GO generalmente se consideran de mayor calidad, porque el emisor de bonos tiene poder impositivo y puede aumentar los impuestos para pagar bonos, si es necesario. Por ejemplo, la mayoría de los estados de los EE. UU. Tienen calificaciones 'AAA' o 'AA', lo que indica una calidad muy alta, incluso sin seguro de fianza. Sin embargo, los emisores de bonos de renta tienden a ser más pequeños y carecen de poder de imposición discrecional, por lo que sus calificaciones son más variadas y, a menudo, más bajas. Alrededor de dos tercios de todos los bonos municipales nuevos emitidos son bonos de ingresos, según el SIFMA. (Para obtener más información sobre cómo invertir en bonos muni, consulte Principios básicos de bonos municipales y Cómo evitar problemas impositivos difíciles en bonos municipales .)

Generación de confianza del inversor Pagando una prima a una aseguradora de bonos municipales en el momento en que se emitió un bono, GO y emisores de bonos de ingresos han sido capaces de "mejorar" la calidad crediticia de la emisión al nivel más alto de 'AAA'. Esto aumenta la demanda de los inversores por los bonos tanto en el proceso de suscripción inicial como en el mercado secundario de negociación.

Históricamente, las principales aseguradoras de bonos han seguido otras dos estrategias que ayudaron a aumentar la confianza de los inversores en sus garantías.

• Enfoque estrecho : mientras que muchas compañías de seguros persiguen una variedad de líneas de negocios (por ejemplo, vida, auto, salud y seguro de vivienda), compañías como Ambac y MBIA "se pegaron al tejido de punto". Por esta razón, estas empresas a menudo se llaman "monolines". El enfoque estrecho les ayudó a evitar la exposición a grandes pérdidas que han perjudicado a otras aseguradoras, como el gran daño a la propiedad causado por el huracán Katrina.
• Estándar de pérdida cero : las monolíneas siempre han enfatizado que llevan a cabo un riguroso análisis crediticio de cada emisor de bonos para mantener un estándar de suscripción de "pérdida cero". En otras palabras, afirmaron haber confirmado que el seguro no sería necesario, excepto en casos muy extremos.

Una industria florece Durante un cuarto de siglo, el enfoque estrecho y el estándar de pérdida cero funcionaron para las monolíneas según el plan. Por ejemplo, durante el primer semestre de 2007, se emitieron $ 231 mil millones en bonos municipales a largo plazo en los EE. UU., Según el SIFMA. Dentro de esta emisión, aproximadamente el 48% del volumen nominal en dólares tuvo una mejora crediticia. Alrededor del 90% de las mejoras se realizaron a través de un seguro monoline, a diferencia de otros métodos como las cartas de crédito bancarias o los acuerdos de compra en espera.

Mientras tanto, las tasas de incumplimiento de los bonos municipales eran muy bajas, promediando solo 0.63% acumulativo para todos los bonos emitidos entre 1987 y 1994, según un estudio a largo plazo realizado por Fitch Ratings.

En este entorno, la industria de seguros de bonos municipales floreció. MBIA y Ambac aumentaron sus ingresos anuales a $ 2. 7 mil millones y $ 1. 8 mil millones, respectivamente, y otros se unieron en el campo, entre ellos FGIC Corp., XL Capital Assurance (NYSE: XL) y ACA Capital Holdings (OTC: ACAH).

The Seductive World of Structured Products En una búsqueda de mayores ganancias, las monolines comenzaron a diversificar su libro de negocios en el lucrativo mundo de los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) y otros productos de finanzas estructuradas. Los productos de RMBS incluían tanto hipotecas "prime" de alta calidad como hipotecas subprime de menor calidad. En la línea de productos de crédito estructurados, monolines garantizaba el capital y el interés en CDO exóticas que cortaban y cortaban en cuadritos diferentes flujos de efectivo de RMBS, todos los cuales se aprovecharon en gran medida para continuar el auge de la vivienda en EE. UU. Que persistió desde 2002 hasta 2006.

Luego, en 2006, el auge de la vivienda fracasó. Las garantías de RMBS y CDO de las monolíneas se convirtieron en costosas responsabilidades, y la credibilidad de su "estándar de cero pérdidas" se fue por la ventana, quizás para siempre. (Para obtener más información, consulte Por qué el mercado inmobiliario burbujea pop .)

A fines de 2007 y comienzos de 2008, la marea comenzó a volverse contra las monolíneas de tres maneras:

• Standard & Poor's rebajó el crédito calificación de ACA Capital Holdings en 12 niveles, a 'CCC' (riesgo más alto). Esta rebaja se produjo después de que ACA informara una pérdida de $ 1 mil millones.
• Fitch Ratings redujo la preciada calificación 'AAA' de Ambac a 'AA', mientras que también puso a la compañía en "vigilancia negativa", lo que indica la posibilidad de nuevas rebajas de calificación.
• MBIA se vio obligado a buscar capital adicional para apuntalar sus pérdidas, que se informaron como $ 1. 9 mil millones para 2007 en medio de fuertes amortizaciones del balance. (Para leer sobre otras bajas de alto riesgo, vea El aumento y la desaparición de New Century Financial y Disección de Bear Stearns Hedge Fund Collapse .)

Consejos para inversores en el mundo feliz A pesar de que las monolíneas mantuvieron su enfoque estrecho en asegurar los riesgos de crédito, su incursión en RMBS y CDO resultó costosa para su estatura como garantes sólidos. La pregunta entonces sigue siendo, ¿qué deberían saber y hacer los inversores de bonos municipales sobre este tipo de seguro en el futuro?

1. El seguro es tan bueno como las políticas de calificación y de suscripción de crédito de las monolíneas que lo respaldan. Es importante para los inversores evaluar no solo la calidad del bono subyacente, sino también la de la aseguradora.
2. Puede tomar algún tiempo para que las monolíneas sacudan el caos del peor mercado inmobiliario en décadas.
3. Quizás lo más importante es que la diversificación puede ser tan valiosa en las inversiones municipales como en otras áreas. Eso significa extender el riesgo entre los diferentes emisores y regiones del país. Varios fondos de inversión exentos de impuestos ofrecen carteras diversificadas de bonos municipales, y un evento significativo de 2007 fue la proliferación de fondos cotizados (ETF) que se especializan en municipales.

Conclusión El apogeo del seguro de bonos municipales, donde hasta el 60% de los bonos emitidos recientemente se mejoraron y las monolinas se consideraron sólidas, ha terminado. Ahora, el seguro es solo otra característica adjunta a un bono municipal, y ya no elimina la necesidad de la cautela o debida diligencia del inversionista. Las aseguradoras de bonos apostaron su reputación en nuevos productos exóticos: perdieron, y también lo hicieron los inversores.

Para obtener más información sobre la crisis de las hipotecas subprime, consulte nuestra Característica hipotecaria subprime .